1.5万字精彩回顾！杨东、常劲、王国斌、杜昌勇最新观点

5月7日下午，由兴证全球基金、腾讯新闻、财联社主办的巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满召开，宁泉资产执行董事杨东、喜马拉雅资本首席运营官常劲、泉果基金创始人、总经理王国斌、睿郡资产执行董事杜昌勇、腾讯新闻运营总经理黄晨霞等出席，并对经济和企业如何韧性前行带来精彩分享。

圆桌一宏观与微观，不确定性与生命力
 黄晨霞：大家好。我刚刚看到四位大佬坐在这边的时候，我忽然就觉得一场中美的资本盛宴就在我面前展开，我有一种错觉，似乎我是一个超级的高净值客户，才能让这四位大佬同时坐下来，去做这样一场对话。所以，接下来的时间大家可以想象，每一分钟的价值密度必然是比较高的。所以，我们就迅速进入主题。
我们今天对话的内容，会围绕这个主题分为三个部分。第一部分我们讨论一下宏观不确定性，第二部分讨论一下在微观层面上，我们能够看到的一些机会，最终我们会回到价值投资这样一个话题上面来。
在开始第一部分之前，有一个相对开放的问题，我心里其实对这个问题不是很确定，我不知道是不是四位先生今天早上都在巴菲特股东大会的现场，我想问一下大家，到目前为止，今年的巴菲特股东大会大家印象最深刻的是什么，或者说巴菲特跟芒格先生今天有哪些观点是你们印象最深刻的，从常劲总开始。
 常劲：对，因为我每年都来。我觉得对我个人来说，最重要的就是坐在台上的两位老人，一位92岁，一位99岁，他们以身作则，给我们建立了人生的典范，这对我个人来说是永远的激励。
 杨东：不好意思，上午有事我没去听，打算回去在网络上好好消化一下今天股东会的内容。
 王国斌：上午我们三个人在一起。
 黄晨霞：相信我们一会儿接着聊的时候，就可以把你们三个人在一起讨论的很多关于中美市场的机会和风险的东西再聊起来。我们先进入第一部分，我们来谈谈现在大家都很关注的宏观不确定性。首先第一个问题先问一下常总，就像刚才我们在台下我也稍微提及了一下，此前的时候中国市场也一直是喜马拉雅资本比较重要的投资方向，我曾经很认真的拜读过《文明、现代化、价值投资与中国》这本书，里面也提到，包括您和李先生都反复强调要以科学理性思维方式去看待历史，并基于此对未来展开相对比较合理的展望，目前我想知道基于中国现在的发展，喜马拉雅资本现在是怎么看接下来中国市场的发展机会，以及在这个当中您能看到的投资机会是什么？
 常劲：这个问题对我来说是一个比较难的问题，因为我们是看公司的，所以我们不是说是去看机会，然后去找这种投资机会，我们是在公司里头去找它的安全边际，找低估的优秀公司。从我个人来说，对中国的一些理解，我看到可能有几个比较重要的方向。
第一个，中国今天的经济发展到一定程度，它的内需市场会成为一个很重要的经济发展引擎。这就意味着隐藏着很多的机会，比如说消费升级的机会，比如说制造业从出口转向注重于国内市场的机会，比如说服务业方面。另外一方面我们看到中国企业，比如说刚才比亚迪，李柯总跟大家介绍比亚迪的发展，我们是一直看着比亚迪这么发展起来的。今天比亚迪在我的眼里头，它不再是一个土生土长的中国公司，它实际上是一个国际化的企业，在全世界各地都有它的footprint。而且我相信比亚迪在技术、在制造上的领先，它会对国际市场进一步产生重大的影响。这就是我们看到今天中国的制造业很多的，当然有的是被动的，有的是主动的，在往国外进行转移。其实我觉得这是自然正常的现象，中国的企业应该在国际市场上扮演更重要的角色，成为国际市场中最重要的一股力量，这个我认为也是另外一个方面的大趋势。第三个方面，我觉得中国的科技会进一步的发展，这不是说哪一个国家或者哪一个个人想去阻挡一下的，只要中国的市场经济这个引擎还在，中国科技发展的空间还在，我们会看到中国的科技还会进一步的去发展，对全世界产生影响。
 黄晨霞：我稍微追问您一个问题，因为您长期base在西雅图，今天早上在巴菲特股东大会上面，巴菲特和芒格都略微谈到关于美国未来经济的发展，包括通胀以及金融系统可能潜在的风险，甚至他谈到了关于美元未来是否还会是唯一全球主导货币，他都认为可能会不一定如此。所以您这两年在美国现在是否看到美国金融系统里面确实存在一定的系统性风险，因为硅谷银行以及第一共和最近的变化还是让很多人很关注的。其次您是否看到，比如说在一年之内美国经济会出现衰退的风险？
 常劲：我觉得对美国来说经济周期它是一个正常的现象。其实我觉得在中国，甚至在全世界这个经济周期都是一个正常的现象，这个市场有高估的时候就必然会有低估的时候，它都是经济规律的一个部分，我觉得从我们自己来看，作为一个价值投资者，我们还是关注的是我们所投资的这些企业它们能不能够在这些经济周期里头，或者资本市场的周期里面，能够去跨越穿越这些周期，它们能不能够做到长期持续性，我是特别喜欢今天的这个主题投资的韧性，就是说我们的企业有没有这样子的韧性，我们投资的韧性实际上来自于我们的企业，如果我们企业做得好，它能够有韧性，它不光能够跨越这些周期，而且它能够利用这些周期对市场的影响，能够变得更加强大，就像比亚迪一样的企业，这是我们看的东西。
 黄晨霞：周期这个词对所有的投资人，尤其是优秀的投资人，应该是一个非常长期且刻骨的，像去年11月份的时候，杨东总说了这么一句话“要好好的珍惜当下”，坦白说当时我虽然也看到了，但是没听明白，后来很多人反馈过来说，杨东总当时就已经说了，你看，这已经是周期的底部，杨东总您当时说那句话的时候，是不是确实在发出信号说这是周期底部，如果是的话，您现在来看国内目前经济跟市场发展的周期，大约现在这个周期又走到了曲线的哪一个地方？
 杨东：其实股市投资把握周期是很重要的，就是你对整个周期的感知，也可以说是一种态势感知能力。当然去年11月份那次我不是特意要传达什么信息，是一次渠道交流，后来他们给传播出去了。其实我也不可能很精准到很具体的日子，如果是正好的话那是运气。但是，在投资中一些大的周期性把握能力还是需要的，就是我刚才说的态势感知能力，就是你判断这种周期它运行到什么阶段。在大多数的时候，实际上市场处于比较一般的状态，可能有很少的时候它处于过热的阶段，也有很少时候又处于过度悲观的阶段，这种极端的周期时刻往往就是很好的机会，但是大多数的时候它比较平常，这里是一个度的问题。
实际上有很多东西可以让你来感受周期。比如说，市场心理，交投活跃度，投资者的情绪等都是。但是这里面我觉得估值就是一个很好的标尺，它就是用来衡量市场温度的一个温度计。
 黄晨霞：还有另外一个问题，您觉得现在这个周期，国内市场的周期，它在曲线的哪一段呢？您又通过哪些细节，因为您刚才说可以通过很多细节来感知这个周期。
 杨东：现在的市场越来越大了，也越来越复杂了，现在看指数它的参考意义也没那么大了。我们虽然不像刚才常劲总说的，完全就是自下而上，只看个股，我们实际是自上而下和自下而上相结合的。我们现在对市场的观点是不好也不坏，与其关心市场会不会有大的上涨的话，还不如关心我们自己持有的股票有没有上涨潜力。因为现在更多的是结构性的，更多要落实到个股和结构的层面，整体指数层面我们估计没有很大的向上空间，但是也不太担心有什么很大的系统性风险，就这么一个状态。
 黄晨霞：对于中国市场当中现在存在结构性的机会似乎是有共识，因为我看前段时间包括国斌总也好，包括杜总也好，在各自的分享当中提到这一点，当时国斌总今年有一个比较出圈的分享，当时出圈的分享里面国斌总引用了巴菲特的那句话，就说“大约每十年左右的时间，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗的时候，这时候股市就会下一场黄金雨。所以这个时候你要扛着浴缸出去，而不是拿着一把小勺子出去。”所以，我比较好奇的是国斌总您现在是已经扛着浴缸已经往A股市场里面跑了吗？
 王国斌：对于我们来说我是很有信心的。我跟杨东是一起最早来奥马哈的，那时候没有这么多中国人，这次来看到，我们很震惊的，这么多中国人，飞机上，我们一路上过来，到会场里，酒店里中国人非常多，我觉得我们中国人真正在走向世界，向世界在学习。
第二个，看看兴证全球基金它的规模，这也是个世界级的公司，按它的这个规模在世界上，在美国、在欧洲、在日本都算是一个大公司。
第三个，我们到2012年的时候，我们专程去特斯拉销售那里去转了，我们也上手开了一下，我们说这个车不得了。但是现在再看比亚迪，比亚迪的车那完全不一样。所以只要给我们竞争，我们的持续的进步就会发生。所以在这个情况下，如果中国人能够有持续的进步，现在拿着浴缸去，应该是每个人都应该做的事情，进去黄金雨就掉下来，因为中国现在要进步的条件全部都还在。
 黄晨霞：对，就像您之前也提过，只要中国市场依然存在相对充分的竞争的话，我们就有足够的理由对中国保持充分的乐观，这句话我相信大多数人也非常的认同跟赞同。但有些时候可能偶尔需要做一些小小节点性的修订。所以我想趁今天这个机会，不知道您是否需要修订一下，因为上次分享当中您说到关于出口的判断，您觉得出口的下滑，到4月份就已经是触底了，因为你在温州的老家那边已经感觉到有很多外国商旅客人到了温州，您觉得现在这个判断依然是比较solid的吗，就是中国的出口？
 王国斌：有可能会缓慢一点，因为国际的经济形势不仅仅是因为出口，更多来自于受国外经济的影响。
 黄晨霞：所以我们下面还是需要对短期波动性有一定的忍耐，而对于短期波动性有一定的忍耐之前杜总在分享里面也充分地提到，如果我没有理解错误的话，当然杜总也可以再确认一下，因为我觉得您今年年初的分享觉得中国股市或者市场已经基本进入底部，但是会面对短期波动性的影响，然后未来我们要面临的是结构性的机会，首先我这个理解在您看来，是对您表达的精准理解吗？
 杜昌勇：黄总的理解基本上get到我们想表达的。整个社会发展到现在，包括内外的环境来说，确实面临着很多不确定性。另一点，中国经济和改革开放四十年以来，经济也取得巨大的发展，经济处于转型，整个社会到现在这个阶段来说，在目前内外环境之下，整个社会的回报在降低了。所以，一方面我们觉得不确定性在加大，所以市场的波动性会在加大。另一点来说，整个社会的回报降低，大家可选择、可配置的资产类别也在减少。所以，我们觉得对于广大投资人市场参与者主体来说，可能不得不更多选择权益相关资产。过去十几年来说地产是大家主要财富承载的主体，由于地产是长周期的资产，而且是流动性相对较弱，没有实时的市场价格，波动相对比较小。但是因为地产周期如果过了之后，那对于大家增量财富的配置而言，可选择的基本上是权益相关资产。权益的波动性一定是在的，始终是周期性波动的资产类别。所以从这个角度来看，我觉得未来对于一般的投资者而言，他的资产配置必然要选择波动性更大的资产，这时候你的预期就不可能再像过去以地产为基础的各种银行理财产品、信托产品，收益率是有一个预期回报，相对比较稳定的状态。所以，对于波动性的容忍度要适度的提高。
 黄晨霞：其实像您之前一贯以来会非常强调安全边际，所以在这样波动性会相对来说比较大的时代里面，您会用什么样的方法去管理波动性呢？
 杜昌勇：对于权益市场来说，波动性始终伴随其中，你要在长期中获得不错的回报，必然可能要求你较长的时间在这个市场中间，你才能在长期中获得比较好的回报。我们从投资者角度来说，建议投资者适度的提高对于波动的容忍度。但是作为管理人来说，为了让投资人能够长期伴随着你一起去分享经济的增长，分享企业的成长，那作为管理人来说，你要从另一个角度来说，去适度的管理波动问题。如何既追求长期合理的回报，又要适度控制波动呢？不同优秀的管理人有不同的做法，一种完全自下而上寻找最优秀的公司，通过长期的持有去分享增长，当然长期中间确实有很多优秀管理人做得非常好，都取得很好的回报，但是中间阶段性波动会比较大，部分投资人可能不一定能够长期的持有或者看好这个周期。以我们在投资中的理解，又适度考虑到投资人感受，我们觉得可能安全边际的使用，具有各种各样安全边际金融工具的使用，可能在长期中间既不影响你的回报率，但是又能适度地让你的波动降低，这是我们过去，包括杨东同学，兴证全球整个团队在这上面都有很多的体验，这中间实际上确实就像您所说的，就是怎么样去理解安全边际和使用有安全边际的一些工具。当然在中国现在的市场环境中间，过去工具相对少，现在工具是越来越丰富了，常用的比如说有绝对安全边际的东西，如有债券载体的，相关的像可转债，可交换债等有绝对安全边际的金融工具；相对安全边际金融工具有价格折扣的，无论看定增也好，大宗也好，包括AH的价差也好，通过相对安全边际的方式让你更好地防范风险，或者让你处于更好的位置，让你拥有更从容或者更加积极入场的方式，帮助你长期中间获得相对好的回报。
 黄晨霞：刚才杜总也提到，现在赚钱越来越不容易了，这句话今天早上在股东大会的现场，两位老爷爷也说过，就是说现在他们认为投资某种黄金年代似乎已经过去了，现在赚钱越来越难了，他们希望这个市场里面有一些过度贪婪的投资人不要进来，这是今天早上我在听他们说的时候听到这句话。但是我想技术在不断往前发展，机会总是不断持续地出现。以前的时候，在2017年的时候，常总应该专门跟我们分享过技术进步与价值投资这样一个话题，喜马拉雅过去也一直在强调，科技的进步再加上自由市场的经济，是人类社会发展最重要的引擎，所以我比较好奇，近三年您或者喜马拉雅关注哪一些新出来的技术，或者这个技术的演进，基于此是否有做相关微观的投资？
 常劲：我们的确是对技术有一些跟踪，但是还是从我们投资公司的角度去看的。当然从我们个人，包括李先生，我们对技术的发展都有一些兴趣，比如说最近ChatGPT的出现，人工智能，这是一个对我个人来说，我觉得是飞跃性的变革，对我们人类发展的意义甚至于是当年蒸汽机出现的这种情况，它可能会对我们人的智力方面的工作，生产力会产生巨大的提高。当然它也有很多可能的问题在里头，因为技术的演进永远也是伴随着一些给人类带来的潜在风险，巨大的风险我们是需要去管理的。
从我个人来说，除了这个之外还有比如说像生化方面的，因为以前生产一个疫苗是需要很长的时间，它这个疫苗基本上在一年半到两年就能够达到很成熟的状态，这也是科技上一个巨大的进步。
当然我们也可以看到还有其他方面的进步，比如说现在大家可以看到机器人大规模的使用，将来在机器人的发展跟AI结合起来，能够让机器人去做更多需要更高技能的工作，在我们未来的制造业里头，在未来的生活里头，比如说医疗的手术等等，还有就是服务行业里头，都会大量看到这些变化。我个人是对未来的发展充满了希望的，我相信今天也许在美国成熟的市场里面，我们能够获得比较高的回报的机会，可能因为竞争的原因会变得比较少。但是技术变革给我们带来的变化，包括还有全世界像中国这样的国家，还有很多第三世界国家，它们的发展一定会给我们带来更多的机会，更多超额回报的机会，这是我个人的理解，但不能够代表我们公司。
 黄晨霞：所以我想非常快的追问一个小问题，因为您刚才提到大语言模型技术，另外是生化的技术。我不知道在这两个方向；现在喜马拉雅本身是否看到中美在这两个领域里面头部公司的差异呢？以及你们是否准备在这个地方去做一些配置？
 常劲：我们所谓的配置，就是我们投的这些公司，也许它们有一些配置，比如说比亚迪将来在自动驾驶方面会不会有一些突破性的进展等等，主要还是我们这些公司。对我们自己来说，我们并不是说因为有这个技术的发展，我们去配置这方面的公司，而是因为我们看到这家公司它能够做得比较好，能够穿越周期，技术的变革，这是我们的思路。
 黄晨霞：刚才提到了ChatGPT，昨天晚上我在试图要去写致辞时候我让ChatGPT帮我写了一段字词，它写出来后，里面有一句话是这样子，我今天并没有拿出来说，它是说作为一个长期的价值投资者，是需要关注AI技术所带来的对于投资领域的冲击。那刚才李柯总也提到人工智能技术在方方面面未来会产生比较大的影响，所以想问一下杨东总，您作为这个行业30年的老兵，您觉得像ChatGPT这样大语言的人工智能技术有没有可能在很短时间里面对投资行业产生巨大冲击呢？如果有的话，您觉得那个冲击会是什么？
 杨东：首先，我认为ChatGPT肯定是AI发展史上的里程碑事件将来肯定会产生革命性的影响，应该对各行各业都会有很大的影响，所以我们也会一直关注这种影响。投资就是从各种变化和趋势中寻找机会，当然任何变化趋势在创造机会的同时，也会带来价值的毁灭，所以实际上两方面影响都应该关注并且相互验证。
如果说对我们投资的影响的话，我前阵子刚刚看过西蒙斯的那本书，书名好像是《征服世界的人》，西蒙斯最初投资生涯的十年做的量化交易很不成功，交易周期在几周甚至月以上。直到后来他开始聚焦于一些很短期的交易信号，才有后来大奖章基金的成功。所以，从这点我的体会就是，我们这种价值投资的，虽然我不能说一定不会被AI代替，但是可能也是最后被取代的，因为我们是比较长期的投资，那长期有个什么特点呢?就是长期的投资案例这个历史数据量是非常不够的，同时对长期的变化进行大数据运算的话，它的计算量有可能是超指数级的增长。所以目前AI在投资中的成功应用应该是从事极短期的交易，实际上现在看这些年在中国市场上很多游资的惯常手法已经不灵了，碰到很多游资大户都感慨说现在很难赚钱了。AI量化交易对我们的投资方法的影响倒是不大，甚至有的市场特点的变化，对我们好像还更有利了。
 黄晨霞：至少有一点我是特别赞同的，ChatGPT或者AI很难在比亚迪很小的时候，就能够像您一样坚持认为这是一个好公司，而且陪伴这么多年，对不对李柯总？
所以，有一些投资上面所需要的某种对未来趋势的判断，它可能是基于极为微小的信息，这些信息可能不是在全网上面能有的信息，它可能就是基于个人长期的观察甚至个人社交网络上面去形成的。
 杨东：像比亚迪这种案例的话，类似数据量可能太少了，那AI的话它建立在大数据基础上，像这种案例可能要发生无数次AI才能运算些什么，所以估计还是很难的。
 常劲：而且AI的结论常常可能会是不要投资。
 黄晨霞：是的，它对于小数据的收集跟处理和判断可能是相对来说，至少在现在这个阶段并没有那么灵敏的。
此前的时候，国斌总在国内，因为刚才前面我们也是谈到现在市场上面存在结构性的机会，您在今年年初的分享里面，对中国以及中国市场还是充分的乐观，包括谈及我们现在整体市场的证券化率是相对低的，大约在65%左右，而整个美国市场现在大约是140%左右，会有比较大的成长空间。但与此同时您也提到另外一个问题，要去关注市场资金供需问题，现在这个市场上面有多少资金的供给。基于这两个要素，我想请教一下您，那您认为接下来您现在所看到结构性机会存在于哪些领域里面，其次您认为这个结构性机会到底会有多大，甚至它能够持续多久？
 王国斌：说实在的，我是从来认为我没有预测能力的，但是老是大家都喜欢问一些未来怎么样的事，搞得我不知道怎么说好，我每次都说我没有这个能力。因为做价值投资的人，如果他认为自己有这个能力的话，他就不会去做价值投资了。
 黄晨霞：所以您的意思是其实投资很难有远光灯，其实有很多时候我们对很多事情的总结会更多像后视镜。
 王国斌：你有这个能力的话你也不要相信自己有这个能力，这是最重要的。今天巴菲特说了就是不要让自己离开这个赛场，人不要犯这个错误，你如果认为自己有这个预测能力了，非常容易把自己从这个比赛场上踢走了。
 黄晨霞：这是对的，很多人认为自己有预测能力的时候，最终被证明这个预测是一种幻觉，这在投资领域里面是一个更朴素的价值跟观念。
回到刚才前面所说的只要市场它本身存在竞争的话，我们有充分的理由来对这个市场表示乐观，那您觉得在您比较关注以及现在正在投资的这些领域里面，您觉得中国市场的竞争，在过去这半年当中是在变得更激烈呢，还是开始变得更加消弥呢？
 王国斌：肯定变得更加激烈，大家都说企业钱难赚，我们投资人也说难赚，为什么难赚？难赚原因就是竞争越来越激烈。我讲一个小故事，这个故事值得大家耐心地听。我的老师厉以宁在上课的时候曾经讲过一个故事，他先问我们，他说中国的改革跟俄罗斯当年的休克疗法的改革，到底谁会成功？他出了一个别出心裁的回答，他说肯定中国的成功。原因是什么？因为俄罗斯找不出一个人懂市场经济。那中国现在，我经常说的，企业家的日子不好过，但是老百姓日子好过了，我们现在中国竞争这么激烈，你们都不关心我说的那句话，中国现在所有的企业都需要进入差异化竞争状态，只要进入差异化竞争肯定有希望。
 黄晨霞：对，前段时间我们在关注人工智能的时候，当时跟谷歌一个前科学家在聊的时候，他说中国市场竞争的烈度，他用了一个词大约10倍于美国的市场，市场的玩家再乘以这个市场用户规模的方式来去做了比较。
我们刚才在聊如果从更中观的层面来看，这个结构性机会可能是在哪里，刚才国斌总提到了，最终任何一个投资是要落到具体的投资标的，落到一家又一家公司上面，所以要去关注那些有核心差异化能力的公司。此前的时候，我记得杜总曾经提过，睿郡会关注低估值高分红，并且出现积极变化的行业跟公司。所以您提了，就像近期比较受关注的国内电信行业，您也提及睿郡在这个地方应该是相对比较早有了一些布局，所以我当时也比较好奇，您是怎么看到这个当中中国的电信行业可能会在今年有这样的周期性机会呢？
 杜昌勇：主持人提到的具体的投资行业，之前确实提到电信运营商这个行业，周边好多朋友在这上面投资也都蛮重的，这个投资行为也是已经超过了两年。这中间某种程度来说，我觉得可能跟我们今天这个主题也能够比较匹配，就是估值给了投资足够的韧性，对于低估值高分红的标的。在某个阶段可能市场不会关注它，因为有非常热门的赛道，一周、两周或者稍长一点一两个月都有很大的涨幅，所以像这类资产会经常或者长期受到市场低估或者忽视。但是基于我们之前对于整个社会发展阶段的认识，以及包括资本市场未来我们觉得可能一些变化的方向，整个社会对于利润的回报预期都在调整，确实钱越来越难挣，大家对于回报的要求也会降低。那这时候对他就是好资产，当然依然有很多资金关注着最热门的行业，从之前的新能源、半导体，到后面的AI，但是未来相对于一些大的资金，无论银行理财还是其他一些大量资金会关注到低估值高分红，前提是企业经营是稳定持续的，这时候运营商是非常吻合的。当有特殊的外部冲击事件，某种程度来说对于投资者来说是发令枪，就是美国对于中国投资标的的投资限令，2021年1月中旬要求相关资金必须撤离。某种程度来说，对于长期跟踪的资产，它可能的最大的冲击在交易层面都体现出来了，就是最好的交易时机。已经长期关注的，现金流这么好，基本没什么负债，估值又极低，分红率又最高，未来只有不断变好的。这中间就可以看到这种低估值资产的韧性，随后在两年多市场发展过程中间，大家会发现很多投资的主线都跟它沾上了，无论是大家看的云业务、数字科技，中特估，AI等，相关的主线都可以关联上。所以，可以看到为什么我们一直强调低估值、高分红但是基本面还要有积极的变化，确实它本身行业竞争格局也在改变，本身竞争也在弱化，应用环境也在不断的增加，再加上有各种各样的主线的演变，所以自然而然变成后面市场的热点。所以，总体上而言我们觉得更多通过低估值提供的安全边界去找到一些基本面积极的变化，最终相对来说结构会相对好一些。
 黄晨霞：所以在微观这个部分，我最后有一个问题，或者应该准确说两个问题，一个问题是给杜总、国斌总跟杨东总，另外一个问题是给常劲总的。第一个问题是在今年A股大家都会看到热点是轮动，从科技制造到能源到消费复苏到中特估等等在持续轮动，市场持续热点博弈走向会是什么？在这背后更值得关注的基本面关键信息又是什么？
 杨东：A股的特点它就是经常板块轮动，因为它有很大程度上的资金驱动特点。所以反过来说A股价值投资者一定是很少的，要不然的企业价值怎么会在这么短时间变化这么大呢？每年都有不同的热点，吹不同的风。我们比较明确的理念就是我们不会去追风，但是我们选择股票的时候，会适当考虑将来它是不是容易成为一个风口，如果有这元素我们会觉得更好，因为很可能什么时候风就刮来了，但是我们不可能去追风，风险收益比算不过来，我们也没有这方面的操作优势。
实际上A股这种频繁的热点轮换，给价值投资人还提供了不错的额外机会，就相当于多了个期权，有的时候因为沾上风，还多赚了很多超出价值的钱。市场先生经常给你惊喜，有的时候比如说我们追求持有3-5年，每年平均有15个点的收益我就很满足了，但是风一来，两个月时间可能三、四年的投资收益就实现了，A股这样的情况经常会碰到，所以A股是价值投资人蛮好的土壤，因为跟你相同方法的人越少，你的方法就越有效。
 王国斌：我们在一起已经好多天了，而且国内市场跌得最多的时候，我们居然这几天没谈论任何股票，人做很多事情需要定力的。巴菲特曾经说过，人要精确的错过某些事情，这个市场它不会因为你做了什么事情给你奖励，只会对你做对了什么事情给你奖励。
 杜昌勇：关于这个问题，杨东同学和国斌总的回答，基本上大家观念上是一致的，我们首先承认自己没有不断去追逐热点的能力，所以历史上我们一直是很低的换手。但另一点，在选择一个标的或者做一个投资的时候，如果未来有可能成为某个风口的时候，那这个时候我们在投资上，就像杨东同学说的给我们一个额外的期权，我们是非常欢迎的。另外，对于一些市场风口中的一些东西，如果你有一些好的投资方式，比如说有转债的标的，那这时候我们也愿意在一个很安全的或者比较舒适的时候，顺着风吹一阵子，这就是我们在这上面的一些应对。但总体上而言，我们觉得或者坚持或者努力做到的一点，人多地方少去。
 黄晨霞：顺着这个问题，下面要问一个相关问题给常总，在疫情期间美国由于政府发了很多钱给到民众，所以曾经有一度，至少从外部看来美国股市的上涨有一定的散户化的特征，所以不知道您是怎么看，您认为美国股票市场，会从机构持股更多慢慢演变成像A股一样有一定散户化特征吗？如果发生这样趋势的话，那您觉得这对您或者对喜马拉雅去做美股投资会产生什么样的影响？
 常劲：这个我无法回答，因为完全没有这方面的研究，我们也不会去看这个东西，也不会去想这个问题。
 黄晨霞：反过来说这也是价值投资的定力，因为从下到上去投资更多去关注一个又一个的公司，市场本身阶段性波动并不影响最终长期价值的创造，对吧？
 常劲：对。
 黄晨霞：最后再来谈一谈价值投资，价值投资说了非常多年，就像刚才说，兴证过去发展当中，在2011年到奥马哈持续办中国投资人峰会，也是持续去传播，告诉大家价值投资的理念到底是什么，它的框架到底是什么，价值投资的魅力可能会是什么。那回过头来，很多人之所以做不了价值投资，就像刚才杨东总说的，中国A股市场为什么会轮动，因为这个当中可能做价值投资人是少的，它的根本原因，似乎价值投资跟人性是有一些相悖的，您在过去这些年，也在国内给北大学生教授关于价值投资的课程，如果从您告诉年轻人的视角，您会怎么教一些年轻人也好，或者新进入投资领域的人也好，用什么样的方式去保持价值投资的定力呢？
 常劲：我给大家也分享一下我在北大价值投资课给同学们分享的一个我自己小的心得，一个小框架吧，我叫它5R，五个正确。第一个是叫做right value，正确的价值观，这个价值观就是我们要有一个很高的对于知识的诚实。第二个是right attitude，要有正确的态度，这个态度就是我们要保持对这个世界的好奇，然后要有开放的心态，不停的要去学习。第三个就是我们要有正确的方法，我们怎么去学习，我觉得很重要的就是大家一定要想我们怎样在学习过程中把我们的知识能够compound起来，能够让我们的知识有一个积累，有一个复利的积累。第四个就是要有right habit，就是要形成一个正确的习惯，我们在思考问题也好，我们做事情也好，我们是不是长期在思考这个问题，是不是一种价值投资这个理念去思考这些问题，而不是一种投机的方式。第五个我叫do right thing，就是要做正确的事情，就是我们在做事情的时候要有取舍，有些事情可以做，有些事情不能做，有些事情即便能给我们带来很大的利益，但是它可能是触碰红线的，那我们就不能去做它，在这个事情上一定要有取舍，这是我给北大价值投资课同学们的分享，在这里也给大家分享一下。
 黄晨霞：您所说的五个正确的事情，实际上要真的每一件事情都能做到位是一件非常困难的事情，因为可能需要对知识，对于这个世界的变化林林总总都要保持足够诚实的态度，但是这是很多人在更长期的生活以及职业生涯当中比较大的挑战。
您身边的几位，包括您在内都是价值投资非常好的践行者，尤其是刚才我们提到了杨东总也好，国斌总都提到了当年比亚迪，所以现在我们在价值投资这部分是想认真讨论一下，包括喜马拉雅当时也做了这部分的投资。所以，有一个共同的问题，当时在那么早的时候，你们在比亚迪这家公司身上看到什么样的价值跟潜力？以至于会这么坚定的持续的看好，以及持有这家公司呢？
 常劲：我们投资比亚迪的时候主要是因为比亚迪的股价比较低，它的生意，电池的生意当时做得还是镍镉电池，当时镍镉电池是全球做得最大的，正在做镍氢电池，镍氢也是前几名了，它们的业务很好，但是股价很便宜，所以有足够的安全边际，我们投了它。当然在投的过程里，在逐步慢慢学习比亚迪，就发现越来越好，就像是看到你所爱的人一样，越看越好，越了解它你就发现它越有宝贵的品质，所以我们能够长期的去持有它。
 黄晨霞：我想追问一下，您所说的越看越好，总结一下您看到的哪几个好呢？
 常劲：王总他对于技术的热爱，大家都是有目共睹的，他这个人是非常的正派，怎么定义正派的？因为很多企业家他们有很多的口袋，他们并不是这么认真的严肃去看我们投资人的钱，他们总是觉得我们的钱就是他们的钱，把它装到别的口袋里面去，比亚迪没有这样的情况，我们看它从过去到今天，王总对于我们投资人的尊重，对我们投资人价值的维护，他一直是自始至终的，这是第一个。
第二个，比亚迪有非常强大的学习能力，你可以看到它在这个过程里不停地在失败中学习经验，然后在它的产品，从我们最早看到它的车子完全没办法看，我记得有一次，2006年去参加比亚迪的车展，车子门一拉开橡皮圈就掉下来了，到今天我们看到它仰望的推出，这是全球没有看到能像这样的产品，我个人对比亚迪是非常的钦佩。
当然比亚迪它还有其他方面，比如说它在制造方面技术上的积累，所建立的巨大制造能力，还有比亚迪的高管，我们可以看到从李柯总，我们跟她的交往，他们自身的学习提高，都是非常令我们钦佩的。当然了我们也必须要很客观的去看比亚迪的发展，一定要理性，不是一种emotional judgement，它在这个过程中也遇到很多问题，我们也是要很理性的去看待这些问题。当然这些问题在过程里头还是逐步的在解决，将来可能还会遇到更多的这些问题，值不值得我们更长期的持有它呢？当然也要看比亚迪能够给我们交出什么样的答卷了。
 黄晨霞：之前的时候董承非有一次回忆，当时在比亚迪非常困难的时候杨东总依然非常坚定的看好，而且用狂野两个字形容比亚迪未来的发展前景，所以到目前为止，因为去年到今年，像李柯总刚才介绍，比亚迪在国内非常受关注，视为在新能源赛道中最具前景的一家公司，那目前为止比亚迪的成就是否达到您当时所预期的那种很狂野的未来？
 杨东：比亚迪现在的成就远超我最初的期待了，当时我和董承非说的是未来比亚迪年盈利可能达到一百亿。我可以说一些我们和比亚迪的过去故事，其实我们对比亚迪的投资，我觉得谈不上是一个非常典型的价值投资，因为还融合其他因素，我了解李柯总是非常能干，而且非常的拼，而且我见了王总，我也感受到他对技术的痴迷，这些因素我都含在里面了。
所以，这里又回过头来说，买的低其实是很重要的。因为实际上当时确实充满了很大的不确定性，但是如果股价足够低的话，你就有很好的安全边际，你就足以抵御后面发生的各种各样不可测的事情的影响。实际上比亚迪这么多年来，股价腰斩起码5-6次了吧，一路走过来，实际上也蛮惊心动魄的。中间有好多时候我也信心上有些不足，我当时还说李柯你怎么总是这么乐观，每次都把公司说得这么好。当然他们对自己公司是如何时候都信心满满的，所以他们在描绘未来的时候都是非常肯定的语气。实际上有很多成就的取得都花了比原来他们预计多得多的时间，但最后都实现了。
我们当时一个是买的价格比较低，风险收益比不错。第二个我当时非常认同电动化这个大趋势，我当时觉得就两条件我就有信心，一只要你觉得电动化是迟早的大趋势，第二个只要比亚迪在这个领域还是处于领先地位，当时它们毫无疑问在国内是先行者，处于领先。我觉得你投资获利的可能性就极大，如果你考虑到A股还特别喜欢追捧一些新兴事物，新兴行业的话，其实亏钱的概率是不太高的，当然我也承认它不是一个标准的价值投资的案例。
 黄晨霞：刚才国斌总在上一轮的时候已经说了，大家应该要认真去听他所说的要认真的关注企业的差异化竞争优势，实际上国斌总曾经还说过，建议大家不要去关注大环境的不确定性，而是应该致力于去发现高品质的公司，但实际要去发现高品质的公司是一件很难的事，不知道国斌总在发现高品质公司这件事情上面有什么样的心得可以跟大家分享一下？
 王国斌：实际上赚钱真的是有各种各样的方式，不一定价值投资就是最合适的，而且价值投资的人不一定在中国赚得最多，我以前说过价值投资要很多条件，但这些条件在中国来说，跟美国来说是有差别的，在美国来说那大部分人也在做量化之类的，所以赚钱有各种各样的方式，不一定非得推崇价值投资。但是有一点，你刚才说了要追求有品质的公司，哪些有品质的公司？那无条件的向巴菲特学习，这是最好的学习方式。巴菲特不怎么常讲，对我们来说经常讲的是，其实成长来自于混乱，要珍惜这个不确定性环境，没有混乱，没有不确定性哪有价值投资啊？那没有的，价值投资要做什么？最重要的是回到尊重人性，回到简单的逻辑。老是有那么多人在问巴菲特说他死了以后对于他的公司有什么影响，巴菲特每次的回答都是，如果我死的话，对于我的影响比对我的股东大得多，这就是人性，也是常识。
 黄晨霞：所以您觉得无条件的向巴菲特学习，您也提到中美市场之间有差异，那无条件向巴菲特学习，他的所有方法论在中国去寻找高品质的公司依然是适用的对吗？
 王国斌：回到基本的人性。
 黄晨霞：所以在混乱当中寻找机会，风浪越高鱼越贵对吧。杜总，您此前从公募大佬现在转做私募，公募基金更多追求相对收益，私募基金在国内大家会更追求绝对收益，因此在这个当中，您此前一直强调估值的重要性，我比较好奇在您自己做私募过程中，估值相关理念跟方法论对您现在做投资会产生多大的影响，以及您觉得有怎样的秘籍一样的心得可以分享给大家？
 杜昌勇：关于估值这个问题，首先要回避过高的估值，回避过热的赛道，包括刚才跟大家分享的就是人多的地方少去。因为再好的企业也都有一个价格的问题，过高的价格去买了一些虽然说非常优秀的公司，最热门的一些赛道，一定是对未来回报巨大的伤害，这是关于估值。但另一个也想跟大家分享的一点，就是说估值某种程度是科学，有各种各样前提假设，大家可以说这个公司是多少PE合理，多少PB合理。但是另一个角度来说，估值可能更多的是艺术，怎么去理解这个呢？当你找到一个确定性成长趋势中公司的时候，这时候可能定性的判断可能又重要于估值的判断。但是，你也要结合估值。对于快速增长的行业，无论新能源车也好，太阳能也好，我们可能会拍一个数，对于未来，比如说这个行业发展相对稳态的情况下，作为最优秀的龙头公司，它会有怎样的相对稳定利润，给它拍一个市值空间，但这个时候估值一定是一个区间的概念。估值在投资过程中非常重要，我想无论对于杨东同学也好，国斌总也好。投资中很多人追热点，短期跑得非常快，但是往往追热点很难有好的结果。这中间一定要强调估值的重要性，要回避过热的赛道，但是过于强调这个又可能让你经常错过很多趋势性大的机会，这中间又要对估值有一定容忍弹性的空间，这需要大家不断在投资过程中去把握，包括我们自己也都在不断学习过程中，我跟杨东同学过去给估值权重很高，我们现在也在不断调整，我们也在不断的学习跟迭代的过程。
 黄晨霞：投资它永远就像刚才四位老总所说的，永远在持续迭代，我们对于各种行业，对于这个世界发展变化需要的认知。今天的时间也不早了，我们最后请四位老总用一句话跟投资人，你们想跟他们说一句什么，我们来结束今天这场论坛，首先有请杜总开始。
 杜昌勇：我觉得未来的社会充满着希望跟机会，也会有各种各样的不可预料的事件出来，有巨大不确定性。所以总体上在投资过程中，想跟大家分享的一点就是悲观者正确，乐观者成功，越是在市场低迷的时候越是在大家需要更加积极的看待未来。
 王国斌：我们几个人刚刚旅游过一个地方是恐龙化石的地方，所以从几亿年以来，我觉得不管怎样，对未来要充满乐观。
 杨东：我觉得大道是相通的，从投资中悟出的很多道理，实际上也适用于择业、创业，生活。
 常劲：价值投资是一个修行者的旅程，如果要学习价值投资的基本思想方法可以去读《穷查理宝典》，如果要想对价值投资在中国能不能够发扬光大，可以去读李录先生的《文明、现代化、价值投资与中国》。
 黄晨霞：谢谢常总、杨东总、国斌总跟杜总今天下午特别精彩的分享，也感谢大家在这边一起度过了一段美好的时光，谢谢。对于中国接下来的发展或者世界接下来的发展，有一句话我也特别认同，因为之前我看到国斌总在说的时候，去年有很多人跟我说过同样一句话，他们都引用了兰小欢教授在《置身事内》里面说的一句话，叫做总体而言，我会对中国发展总是很乐观的，这个乐观是源于一条大河波浪宽，是源于中国人民永远是这样勤劳勇敢，谢谢大家。2023年，我们再度邀请投资界、企业界等精英共同参与一年一度的巴菲特股东大会中国投资人峰会，在复杂环境下如何建立投资韧性，是本届峰会孜孜求索的命题，峰会13年坚持和诸多嘉宾的真知灼见，也希望传递某种穿越周期的韧性。
投资·韧性第13届巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满落幕2024年 期待与你再相约

优选好文

风险提示：嘉宾观点不代表主办方观点，不作为投资建议。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资须谨慎，请审慎选择。